21世紀經濟報道記者 周瀟梟 北京報道近日，由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會召開，中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤出席會議并發表主旨演講，圍繞“資產負債表衰退風險與應對”展開。

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管濤表示，中國和美國等西方國家采取不同對策應對疫情。我國主要通過穩市場主體保就業，提高收入后再拉動消費，好處是保證了供給，在全球高通脹的情況下我國通脹不高，但問題是有效需求不足。美西方的做法是直接刺激需求，好處是馬上把需求拉起來，同時降低了債務的實際價值，但問題是高通脹的回歸。美聯儲當前面臨“三難選擇”，既要抗通脹、又要穩增長、還要防風險，問題很棘手。

管濤表示，中國的應對也有副作用。無論從財政方面的政府杠桿率，還是貨幣方面的M2/GDP的比例來看，疫情三年之后都不低了，這些指標中國在主要經濟體中也是名列前茅的。一個很重要的原因，不是分子債務增長太快，而是分母名義經濟增長慢。隨著中國經濟潛在產出增速下降，也就是實際經濟增速偏慢，疊加物價水平低，所以名義經濟增速比較慢。盡管我國沒有出現嚴格意義上的通縮，但中國已經出現債務越還越多的跡象。

“去年全國利息負擔達到12萬億，發債借貸融資有相當一部分不是搞項目，而是用來還本付息或者只是付息”，管濤表示。

管濤表示，我國對疫情的應對措施，由于對需求直接刺激不足，導致消費增長比較慢。過去三年，中國社會消費品零售總額只增長了7.4%，增速是相對較低的。居民的消費是企業收入的來源，居民消費不足，企業擴大投資后容易加大產能過剩。過去三年我國外需比較強勁，今年外需回落的概率較高。這種情況下，企業因為缺乏終端消費導致現金流缺乏，結果是企業杠桿率在過去三年增長很快。按照BIS可比口徑數據，到去年三季度末，中國非金融企業部門的宏觀杠桿率相較2019年底的水平高了8.1個百分點。

管濤表示，前些年中國經濟成長快，很多風險都被稀釋了。未來如果潛在經濟增速下行不可避免，債務問題又不能最終收斂的話，將來可能危機收場?，F在還有政府的隱性擔保，大家可能不會擠兌，如果未來面對的問題越來越多，政府能夠動用的工具越來越少，總有一天捂不住這些問題。

管濤表示，從一季度數據來看，中國第三產業恢復比較快，特別是接觸型、聚集性服務業恢復較快。但是，也要看到，消費沒有像大家想象的那樣出現大幅反彈。隨著疫情的快速轉段，大家去線下消費增多，但是線上線下消費此消彼長，整體消費增長相對有限。很重要的原因在于，過去三年疫情對居民的現金流造成很大影響。居民部門的資產負債表修復需要高度關注。由于超額儲蓄分布不均勻，而且低收入家庭收入受到較大影響。今年前4個月仍然反映了居民部門是少貸多存，這抑制了消費的復蘇。

管濤表示，疫情對企業帶來兩方面沖擊，一方面是流動性的問題，還有一方面是償付能力的問題。中國用大量工具解決了流動性問題，即通過貨幣政策給企業提供各種流動性的支持，但是不能很好提高企業償付能力，而且借債總是要還的。中國政策不足之處在于總需求不足，提振需求不能僅僅靠貨幣政策刺激。

管濤表示，總需求在國內分成兩塊：投資和消費。通過基建投資能把投資拉起來，但是普惠性不強，因為基建投資主要是地方政府和國企主導的，暫且不說效率問題，民企在這方面的機會相對有限。今年以來，貨幣政策支持力度不小，特別是結構性貨幣政策工具。結構性貨幣政策工具?？顚Ｓ玫那闆r下，企業中長期貸款上來了，但是社會融資規模和貸款余額增速都慢于M2的增速，也就是寬貨幣不能有效轉化為寬信用，反映出貨幣政策傳導不暢。

管濤指出，通過結構性貨幣政策工具?？顚Ｓ靡彩遣坏靡训淖龇?，但是容易出現套利行為。國企央企以很低的成本拿到貸款，甚至有些貸款利率低于銀行負債成本，企業反過來做一個結構性存款，賺幾十個bp（基點）的利差，獲得無風險收益，形成了資金空轉。雖然信貸增長很快，但是配置缺乏效率，不能變成GDP的快速增長，造成了貨幣流通速度進一步下降和宏觀杠桿率的進一步上升。人民銀行的數據顯示，今年一季度末，中國貨幣流通速度為0.435次/年，再創新低；社科院的數據顯示，一季度宏觀杠桿率上升了8.6個百分點，再創新高。

管濤表示，政策建議方面，沒有什么新東西，就是兩害相權取其輕。一是貨幣政策還是以我為主，保持連續性和穩定性，綜合運用價格和數量工具。二是應對資產負債表衰退的風險，財政政策應該更加積極，和貨幣政策加強協調聯動，在改善市場主體償付能力方面采取一些措施。西方在直接給企業補貼、家庭發錢方面做得太過，付出通脹的代價，但是我們又有點保守，所以得往中間靠一點，適當加大消費需求的刺激力度。我們一季度產能利用率只有74.3%，有產能過剩的跡象，擴大投資短期可能加大產能過剩。三是中長期的政策還是要深化改革開放，激發市場活力，完善制度建設，降低各種不確定性，持續地提振經營主體的信心，同時多渠道增加城鄉居民的收入。